Bertaruh pada Pemulihan Kasino Makau

Pendahuluan

Investasi pada perusahaan kasino yang beroperasi di Makau menunjukkan manfaat dari memanfaatkan anomali valuasi yang dapat muncul dalam industri siklikal. Sejak 2009, kami telah berinvestasi di sektor kasino Makau beberapa kali, terutama melalui kepemilikan perusahaan yang dioperasikan oleh AS dengan konsesi untuk beroperasi di pasar Makau.

Posisi kasino terbesar kami adalah di Wynn Resorts, sebuah operator yang terdaftar di AS yang memiliki dan mengoperasikan kasino di Las Vegas, Boston, dan Makau. Posisi perjudian lainnya dalam portofolio kami termasuk Las Vegas Sands yang terdaftar di AS, Sands China (70% dimiliki oleh Las Vegas Sands), dan Crown Resorts, yang saat ini menjadi subjek pengambilalihan oleh Blackstone, sebuah perusahaan ekuitas swasta AS.

Pandangan positif kami terhadap Makau didasarkan pada lima faktor utama. Pertama adalah lanskap industri yang jelas. Pemerintah Makau telah memberikan enam konsesi operasi kasino dan menyediakan alokasi lahan yang ditetapkan untuk kasino. Hal ini memperkuat posisi kompetitif sekelompok kecil operator di sana.

Faktor kedua adalah pasar potensial Tiongkok yang besar. Lebih dari setengah populasi Tiongkok telah memasuki kelas menengah, dari sekitar 3% pada tahun 2000. Tiongkok tahu bahwa ada permintaan domestik yang kuat untuk kasino dan Makau adalah tempat terbaik untuk menahan dan mengaturnya.

Meningkatkan aksesibilitas ke Makau adalah faktor ketiga. Makau terletak 60 kilometer di barat Hong Kong di pantai barat daya Tiongkok. Peningkatan jumlah kamar hotel dan penerbangan, serta kebijakan visa yang menguntungkan untuk mendorong pariwisata, akan membantu Makau menampung lebih banyak turis. Pada tahun 2018, Makau memiliki kurang dari 40.000 kamar hotel; Las Vegas memiliki hampir 150.000 kamar.

Faktor keempat adalah kehadiran operator kasino kelas dunia di Makau. Wynn Resorts, Las Vegas Sands, dan MGM memiliki pengalaman panjang di sektor ini. Operator dengan konsesi Makau terdaftar di bursa AS atau Hong Kong.

Faktor kelima adalah pengembalian modal yang diinvestasikan yang menarik. Sejak pemutusan monopoli perjudian Makau selama 40 tahun pada tahun 2006 dengan dibukanya properti Sands Macao milik Las Vegas Sands, telah dibangun xx resor terintegrasi oleh enam pemegang konsesi. Analisis kami menemukan bahwa meskipun pengembalian telah turun dari xx% yang sangat tinggi yang dicapai oleh properti Sands Macao, sebagian besar properti memiliki pengembalian investasi (ROI) sebesar 15-20%, dibandingkan dengan pengembalian satu digit untuk sebagian besar operator kasino Las Vegas. Misalnya, dua properti Wynn Resorts, Wynn Macau dan Wynn Palace, memiliki ROI lebih dari 20% per tahun.

Volatilitas Tinggi

Meskipun kasino Makau memiliki karakteristik pertumbuhan yang menguntungkan, volatilitas industri telah tinggi. Hal ini wajar untuk industri yang sedang berkembang di negara berkembang – dan menjadi alasan mengapa kami mengambil pandangan jangka panjang terhadap sektor kasino Makau.

Sebagai rekap, Makau dialihkan dari Portugal ke Republik Rakyat Tiongkok pada tahun 1999 dan menjadi daerah administratif khusus. Pada tahun 2002, Pemerintah Makau mengakhiri hak monopoli atas segala bentuk perjudian di sana dan memberikan tiga (kemudian menjadi enam) lisensi kepada perusahaan asing dan lokal.

Saat ini, Makau adalah salah satu tempat terkaya di dunia terutama karena industri kasinonya. Dengan luas 32 kilometer persegi, Makau memiliki 41 kasino. Makau menarik hampir 40 juta pengunjung pada tahun 2019, banyak di antaranya datang untuk berjudi. Meskipun memiliki lebih sedikit kasino daripada Las Vegas, Makau menghasilkan pendapatan perjudian yang jauh lebih besar daripada kota kasino AS.

Namun, seperti yang ditunjukkan oleh Bagan 1 di bawah, kinerja Wynn Resorts (dan operator Makau lainnya) telah bergejolak selama dekade terakhir karena ketidakpastian regulasi, risiko geopolitik, dan COVID-19.

Wynn Resorts

Bagan ini juga menunjukkan bagaimana siklus terbentuk dalam siklus pertumbuhan struktural jangka panjang Makau – dan reaksi intens pasar terhadap berita buruk. Pada tahun 2016, saham Wynn Resorts telah turun 80% dari puncak ke lembah ketika Pemerintah Tiongkok memulai kampanye anti-korupsi di seluruh Tiongkok. Operator kasino yang terkait dengan Makau pulih, hanya untuk terpengaruh oleh sentimen negatif dari sengketa perdagangan AS-Tiongkok. Wynn turun 50% dari puncak ke lembah pada tahun 2019. Ketika COVID-19 meletus pada tahun 2020, Wynn Resorts turun 75% dari puncak ke lembah karena kasino di seluruh dunia ditutup karena lockdown, dan kedatangan ke Makau terhenti.

Pada titik terendah COVID-19, Wynn Resorts diperdagangkan pada kelipatan Price Earnings (PE) kurang dari 5 kali pendapatan normalnya, menurut analisis kami. Valuasinya berada di kuartil terbawah. Setelah secara signifikan mengurangi kepemilikan kami, termasuk penjualan posisi Wynn Macau dan Las Vegas Sands pada awal 2018 setelah reli 2 tahun, kami memanfaatkan kelemahan harga untuk membangun kembali posisi pada tahun 2019 dan 2020. Kami percaya pasar telah bereaksi berlebihan terhadap risiko geopolitik yang berasal dari sengketa perdagangan AS-Tiongkok dan COVID-19 serta ketidakpastian regulasi.

Risiko Baru Muncul

Risiko terbaru adalah regulasi. Pada September 2021, Pemerintah Tiongkok memulai tinjauan Undang-Undang Perjudian dan proses pembaruan lisensi. Proses konsultasi publik menimbulkan kekhawatiran tentang peningkatan pengawasan pemerintah terhadap sektor kasino Makau, kontrol dividen, persyaratan peningkatan kepemilikan lokal, dan penunjukan perwakilan pemerintah Tiongkok ke dewan kasino Makau. Setelah menyaksikan pengetatan regulasi di sektor pendidikan dan teknologi Tiongkok, pasar khawatir akan yang terburuk bagi kasino Makau. Valuasi jatuh. Pada satu titik, pasar hampir tidak memberikan nilai pada operasi Makau dari Wynn Resorts dan Las Vegas Sands, meskipun mereka adalah aset berharga di ibu kota kasino dunia.

Kami telah berinvestasi di perusahaan kasino selama bertahun-tahun. Kami tahu bahwa pasar memiliki sejarah bereaksi berlebihan terhadap berita buruk di saham kasino di luar negeri dan di Australia. Kami juga memiliki saham kasino yang lebih dekat ke rumah. Pada tahun 2020, kami memulai posisi di Crown Resorts, operator kasino Australia dengan aset kelas dunia di Melbourne, Perth, dan Sydney. Menurut pandangan kami, saham Crown telah jatuh terlalu jauh di tengah kekhawatiran ganda penutupan COVID-19 dan ketakutan akan kehilangan lisensi setelah tuduhan pencucian uang, yang pertama kali diperiksa oleh Bergin Inquiry di New South Wales. Kami memulai posisi di Crown di bawah $9 per saham. Pada Januari 2022, Blackstone mengusulkan skema pengaturan untuk Crown sebesar $13,10 per saham, yang direkomendasikan oleh dewan Crown. Pada level ini, kami memandang valuasi didukung oleh aset properti dasar Crown, tanpa nilai yang diberikan pada lisensi operasi. Dengan hutang yang sangat sedikit di neraca setelah penjualan apartemen di Crown Sydney, kami memandang sisi negatif Crown Resorts terlindungi dengan baik.

Tidak mengherankan bagi kami bahwa ekuitas swasta menerkam Crown. Setelah berinvestasi di manajer aset alternatif selama bertahun-tahun, kami tahu bahwa perusahaan ekuitas swasta mencari untuk mengakuisisi aset berkualitas, seperti kasino, saat mereka oversold. Dalam kasus Crown, kualitas portofolio propertinya mendukung valuasinya. Ironisnya, proposal Blackstone menandai akhir dari keterkaitan kami yang panjang dengan aset Crown. Pada tahun 2004, kami adalah pemegang saham substansial di Burswood Casino Trust (pemilik Burswood Casino di Perth) yang terdaftar, yang diakuisisi oleh Crown.

Prospek

Kami tetap memiliki pandangan positif terhadap operator kasino Makau. Pembaruan Perjudian dan Lisensi Pemerintah Tiongkok telah mengkonfirmasi pandangan kami bahwa pasar terlalu bearish terhadap potensi perubahan regulasi di sektor ini. Pada Januari 2022, tinjauan tersebut menyatakan bahwa akan tetap ada maksimal enam lisensi masing-masing hingga 10 tahun, tanpa kenaikan tarif pajak. Tidak akan ada pembatasan dividen atau persyaratan untuk penunjukan perwakilan pemerintah ke dewan. Kepemilikan lokal (voting, bukan ekonomi) akan meningkat dari 10% menjadi 15% dan akan diterapkan setelah tender lisensi. Pasar bereaksi positif terhadap berita ini.

Hasil ini sejalan dengan pandangan kami tentang sektor kasino Makau. Kami percaya sektor ini diatur dengan baik dan perjudian telah menjadi kritis bagi pertumbuhan Makau selama dekade terakhir. Kami pikir tidak ada kepentingan Tiongkok untuk mengganggu status quo di Makau dan mengubah struktur lisensi akan sulit diterapkan. Dalam jangka panjang, Makau sangat penting dalam pengembangan industri pariwisata Tiongkok yang lebih besar, terutama di zona wisata Greater Bay, yang mencakup Makau dan Hong Kong.

Potensi angin ekor lain untuk Makau adalah munculnya dunia dari pandemi. Strategi zero-COVID Tiongkok berarti pembatasan yang lebih ketat daripada kebanyakan negara, yang secara tidak proporsional mempengaruhi operator kasinonya (dibandingkan dengan di AS). Tetapi ketika COVID-19 menjadi endemik daripada pandemi, peningkatan pariwisata perjudian Makau baru-baru ini harus mendapatkan momentum tahun ini dan tahun depan.

Ketika COVID-19 melanda, kami percaya pandemi tidak akan mengubah prospek jangka panjang yang positif bagi operator kasino Makau. Kepemilikan kasino kami memiliki kapasitas neraca untuk menangani penutupan industri yang berkepanjangan karena COVID-19 (18 bulan atau lebih). Kami berharap operator kasino Makau akan muncul dari COVID-19 dengan margin keuntungan yang lebih tinggi, setelah memotong biaya selama pandemi. Kami percaya penyelesaian proses pembaruan lisensi berpotensi menjadi katalis positif lain yang membantu menilai kembali saham kasino Makau, karena memungkinkan investor untuk fokus kembali pada kekuatan pendapatan jangka panjang dari bisnis ini. Dalam kondisi yang tepat, ekspektasi kami adalah Wynn Resorts akan diperdagangkan lebih dekat ke valuasi jangka panjangnya – PE mendekati 20 kali pendapatan normal – menunjukkan potensi kenaikan masih ada.